美股投资入口平台当债市进入“窄幅走廊”，利率债投资的困境与转向

　　21世纪经济报道记者杨娜娜上海报道

　　对债券市场参与者而言，2025年是重新认识这个市场的一年。多家基金公司分析，10年期国债收益率全年核心运行区间约1.6%~1.9%，看似波幅不大，但全年走势呈现出“N型”轨迹：年初在宽松预期与配置驱动下最低下破1.6%，随后经历央行流动性收紧与预期纠偏的冲击，回调30BP左右，三季度又因权益市场走强和“看股做债”逻辑陷入持续调整。

　　中泰证券（600918）统计，2025年全年基金指数的业绩排序为：理财＞短期纯债＞货币基金＞长期纯债基金，分别为1.98%、1.4%、1.3%、0.83%。也就是说，2025年全年长期纯债基金指数的回报，甚至跑不赢货币基金指数。进入2026年，债市并未迎来喘息。近期10年期国债收益率在1.67%至1.7%的极窄区间内反复徘徊，30年期国债收益率在2.16%至2.19%之间窄幅波动。

　　过去，做债人信奉一套简单的生存法则：买入、持有、收息，偶尔拉长久期博取资本利得。但这条路径正在被系统性地堵死。根源在于，债市已进入一条“窄幅走廊”。当波动被压缩到极致，传统盈利模式开始失灵，利率债投资者被迫重新思考：在票息保护变薄、空间收窄的“新常态”下，利率债投资到底该怎么赚钱？利率债投资为何“越来越难做”？

　　投资者普遍感受到利率债投资难做，首先体现在收益分化上。国海证券固定收益团队在今年5月的专题报告中给出了一组对比：2026年1至4月，利率债基的收益率中位数为3.14%，而信用债基则达到3.93%，利率债基跑输约80个基点。而从历史上来看，“2021年到现在的6个年度里，利率债基仅在2022年、2024年两年跑赢信用债基”。

　　更深层的问题在于，利率债的波动模式正在改变。国海证券固定收益团队进一步表示，与2025年相比，当前“每一轮行情的幅度都相对更小”，如今年2月24日至3月16日，30年期国债整体上行约15个基点，而2025年同期对应上行约30个基点。波动空间收窄的直接后果是交易拥挤，“策略的调整周期从月度逐步变为周度、日度，对利差交易的需求也在进一步提升”。换句话说，当所有人都试图在越来越窄的区间内捕捉波段收益时，博弈的颗粒度被迫不断细化，交易的“内卷”不可避免。

　　从机构行为层面观察，这种拥挤感更为直观。西南证券在近期的固定收益跟踪周报中也印证了这一趋势：30年期国债收益率快速下行，30年期与10年期国债收益率之差压缩至40.82BP，从机构力量看，券商、基金与保险是主要推动力量，而银行尤其是中小行则是主要卖出方，银行大幅减持超长债“主因或在于收益率低位兑现浮盈、增厚利润”。开源证券固定收益研究团队也在9月初的研报中表示，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，“存在抱团瓦解、估值回调风险”。

　　中欧基金固收投资部利率组的基金经理李冠頔，专注泛利率类策略研究和产品管理，她对21世纪经济报道记者表示，债券市场资金结构的变化，进一步加剧了定价的复杂性。“近年来，债券被越来越多的多资产、量化、私募等类型的资金当作大类资产配置工具，股票、商品与债券之间的联动也更加频繁。”

　　投资环境的剧变，让过去行之有效的策略模式难以为继。中欧基金固收投资部利率组及指数组投资总监雷志强向记者解释，“过去做债有‘干、扛、剁’三种方式。因为高票息、低久期，可以用‘扛’，但现在低票息、高久期，没有‘扛’，只有‘干’和‘剁’了。”这意味着，利率债基金必须从带有配置属性的定位，回归到交易属性的定位。“在这个赛道里，你要存活下去，就必须找到自己的模式：什么时候入场，什么时候离场。”

　　雷志强和李冠頔所在的中欧基金固收投资部，截至今年上半年末的总管理规模为4700亿元。中欧基金固收投资的各类产品管理规模，自2024年以来增长了足有1900亿元。低利率、脱锚与空间收窄

　　谈及2025年以来债市面临的最核心变化，雷志强将其概括为三个关键词：低利率、脱锚、空间收窄。

　　首先是“低利率”。经过2023年至2024年的持续下行，利率的绝对水平已处于历史低位。但比低利率更棘手的是“脱锚”：“这是2025年以来债市最大的问题。过去研究基本面、政策面、资金面、投资者行为，最终是为了预测利率走向。但2025年下半年之后，这些因子跟利率之间的相关性弱化了。”而利率波动空间的收窄，直接削弱了传统策略的容错能力。

　　“脱锚”并非个别机构的感受，而是行业层面的共同判断。中泰证券固收研究团队首席分析师吕品在今年6月的研报中直言，“过去一年，以‘四碗面’为代表的利率研究框架被打碎，市场开始进入机构行为的‘现象学’研究阶段”。他认为，传统利率研究框架的大前提，即经济波动的内驱力来自政策与内需的咬合循环，并通过地产、基建逆周期调节在信用和社融上呈现波动，正在被打破。“一个框架的失效，往往是从大量‘解释不了的现象’开始累积的。”吕品进一步指出，年初以来宏观复苏本应带来的股债跷跷板没有出现，其他多资产关系也在被破坏。中国利率研究方法的失灵，本质上是全球跨资产相关性失灵中的一个子集。

　　李冠頔对此有相似的观察。她认为，近年来经济运行本身的周期特征正在发生深刻变化。一方面，房地产等过去影响经济周期的重要变量呈现出新的结构特征；另一方面，宏观政策的目标和工具变得更加多元。当经济本身呈现结构化特征时，试图用某一个总量变量直接推演利率，难度自然会增加。

　　与此同时，机构行为的变化正在重塑债券市场的定价结构。浙商证券（601878）在2026年6月的机构行为研究报告中指出，“短端高胜率低赔率、长端高赔率低胜率的格局之下，基金公司追涨长端利率，中小行波段止盈，利率债市场中长端的边际定价权正在从配置盘向交易盘转移。”

　　定价权结构的重塑，使得债券利率与宏观经济变量之间的锚定关系更加松动。当边际定价权掌握在交易盘手中时，短期交易行为、仓位调整和风险偏好变化对利率的影响，可能超过基本面数据的边际变化。这也解释了为什么“看股做债”会在2025年成为市场热词——债券市场走势的决定因素，已从传统的宏观基本面推演，转向对多类机构行为和市场情绪的实时跟踪。

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　　国联民生（601456）证券债券策略首席分析师徐亮近期则从市场层面给出了印证。在央行对资金面的精准呵护下，资金利率波动减小但中枢很难往下走，加上四季度降准降息概率不高，短端利率很难再往下压。四季度的资本利得预期仍在长端，基本面短期难有明显变化，超长债的下行概率反而在提升，但整体收益率曲线下移需要央行降息来打开空间，目前市场对此预期不高。不过，当前收益率曲线依然陡峭，意味着长端利率即使不靠降息，也有压平曲线的空间。机构如何调整策略框架？

　　当环境发生根本性变化，策略框架的调整就成为“必须要做”的事情。李冠頔将这种调整的必要性归结为两点：一是低利率时代并不意味着收益一定低，但靠票息“躺着赚钱”的部分客观来说下降了，必须通过资本利得来弥补；二是攻防对称变得至关重要，“该抓机会的时候和该防守的时候都要对称，最终才能赚取绝对收益”。

　　雷志强介绍，2025年团队总结了两个教训：一要顺势；二要规则化。“我们希望把整个风控措施内嵌到每一笔投资交易的过程中。”体系的核心是将趋势信号、曲线场景、基准策略、实盘组合和同业对标五个要素串联起来，通过量化信号定义市场趋势方向，为每个组合设定“进攻久期”和“防御久期”的边界。

　　这种“应对大于预测”的思路，在券商研究中也有类似框架。国泰海通证券7月发布的研究报告，以中债-10年期国债净价指数为核心观测标的，构建了涵盖宏观预期、资金条件和交易结构三个维度的利率择时框架，回测显示整体风险调整后收益优于多数单一因子。广发证券在9月的技术分析报告中，从形态突破和时间周期两个维度定义趋势状态，将30年期国债期货的行情拆解为“超跌修复—形态突破”两段逻辑。这类方法的共同点在于，不试图预判终点，而是通过客观信号确认当下处于什么状态，再据此做出交易决策。

　　雷志强坦承，利率投资方法论转型中最关键也最困难的部分，始终是执行。“当主观判断与体系信号出现偏差时，就是在冒风险，这个风险能不能带来超额收益，需要事后检视来验证。”执行的难点在于主观与规则发生冲突时，规则化体系并非万能。雷志强直言，趋势投资在窄幅震荡市场中会付出成本，“我们最怕的就是没有波动的市场”。窄幅震荡期、信号来回变化时，团队会基于主观判断建议客户降低操作频率。“这就是我们认为主观有意义的地方。”

　　当债市从“宽幅波动”走入“窄幅走廊”，利率债投资的困境本质上是旧的盈利模式与新市场环境之间的错配。突围的方向并非寻找一种“更好”的策略，而是接受一个更朴素的事实：在低利率、窄空间、多参与者的市场中，超额收益的来源正在从“判断得更准”转向“执行得更稳”。这对于习惯了以宏观研判论英雄的固收行业而言，或许才是最深刻的挑战。