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东北证券有色组
核心观点
长周期看，金价远未见顶。前两轮金价超级牛市趋势何以逆转？第一次，20世纪70年代末期石油危机彻底激化滞胀，法币信用崩溃，金价在1979-80年加速暴涨，直到沃尔克通过休克式的货币紧缩政策控制了恶性通胀后，金价最终见顶回落。第二次，2008年金融危机后全球开启QE注入天量流动性，同时政府杠杆置换居民杠杆，欧美债务飙升，并在2011年出现债务危机，金价随之持续大涨，直到2011年美国通过预算控制法案推动强制自动减支机制，以及 2013美联储意外释放Taper信号，黄金构筑出双顶形态，进而完成了从牛市到熊市的过渡。一句话总结，黄金的长期牛市的演变，本质上源于多重因素累积之下（财政纪律削弱、联储释放过量流动性、地缘冲击等），最终某种形式的法币危机爆发（可能与通胀、汇率或债务相关），然后倒逼制度自我改良或形成新的秩序，黄金才会在暴涨之后，终结其长期牛市。而截至目前，我们仍只是看到“不良因素的积累”，但并未遭遇实际的危机。因此，金价也不会就此见顶。
短期逆风已过，配置时点显现。为什么3月以来金价超预期下跌？抛开获利盘清仓与技术图形恶化不谈，主要有三点因素：一是3月美伊冲突的无序升级预期，油类资产如黑洞般抽走了大量流动性，使得前期的高位资产如黄金等普遍承压；二是油价大幅上涨在3月末一度激发出加息预期，这种利率向上空间的不确定性，大幅加剧了市场对黄金的担忧；三是部分主体被动变现黄金以换取流动性，如土耳其央行为了维持里拉汇率，两周出售黄金120吨黄金来补充美元储备（含掉期），短期带来了集中抛压，同时也导致市场担忧央行购金潮逆转。不过，目前最猛烈的逆风已经过去：第一，美伊虽仍有不确定性，但存在螺旋降级的预期，油价从持续暴涨转为高位震荡，同时市场已对美伊冲突逐渐脱敏（4月底布油重回120美元，但伦敦金止跌于4500美元）；第二，鲍威尔在5月FOMC会议上再次表示加息不是基准预期，而即将上台的沃什大概率也只是纠结于降息推迟而非加息；第三，土耳其央行近期已连续4周回补黄金；包括波兰央行也已重申700吨黄金储备目标；甚至中国央行还在加大购金力度，最新月度购金数据8吨，为2025年以来最多；央行购金趋势仍在继续。诚然，金价的绝对顺风场景尚未到来。当前美伊冲突对市场心理的影响更多在于“胀”（以及相伴而来的紧缩担忧），而非“滞”，毕竟近期美国就业数据稳健，因此即便油价回落，市场现阶段也更愿意选择做多其他资产。但随海峡持续封锁，全球经济前景承压的风险或将逐渐暴露，宏观时钟终会有转到黄金的阶段。考虑到短期逆风已过，尽管顺风未至，但当前已是中长期重新布局黄金的较好时点。相关标的：紫金黄金国际、万国黄金集团、山东黄金；未覆盖标的：山金国际、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、鹏欣资源等。
元股证券:ygzq.hk（以上未覆盖标的不作为投资推荐）
风险提示
全球货币紧缩超预期、美元升值、供需格局变化。
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1. 本周研究观点
长周期看，金价远未见顶。前两轮金价超级牛市趋势何以逆转？第一次，20世纪70年代末期石油危机彻底激化滞胀，法币信用崩溃，金价在1979-80年加速暴涨，直到沃尔克通过休克式的货币紧缩政策控制了恶性通胀后，金价最终见顶回落。第二次，2008年金融危机后全球开启QE注入天量流动性，同时政府杠杆置换居民杠杆，欧美债务飙升，并在2011年出现债务危机，金价随之持续大涨，直到2011年美国通过预算控制法案推动强制自动减支机制，以及 2013美联储意外释放Taper信号，黄金构筑出双顶形态，进而完成了从牛市到熊市的过渡。一句话总结，黄金的长期牛市的演变，本质上源于多重因素累积之下（财政纪律削弱、联储释放过量流动性、地缘冲击等），最终某种形式的法币危机爆发（可能与通胀、汇率或债务相关），然后倒逼制度自我改良或形成新的秩序，黄金才会在暴涨之后，终结其长期牛市。而截至目前，我们仍只是看到“不良因素的积累”，但并未遭遇实际的危机。因此，金价也不会就此见顶。
短期逆风已过，配置时点显现。为什么3月以来金价超预期下跌？抛开获利盘清仓与技术图形恶化不谈，主要有三点因素：一是3月美伊冲突的无序升级预期，油类资产如黑洞般抽走了大量流动性，使得前期的高位资产如黄金等普遍承压；二是油价大幅上涨在3月末一度激发出加息预期，这种利率向上空间的不确定性，大幅加剧了市场对黄金的担忧；三是部分主体被动变现黄金以换取流动性，如土耳其央行为了维持里拉汇率，两周出售黄金120吨黄金来补充美元储备（含掉期），短期带来了集中抛压，同时也导致市场担忧央行购金潮逆转。不过，目前最猛烈的逆风已经过去：第一，美伊虽仍有不确定性，但存在螺旋降级的预期，油价从持续暴涨转为高位震荡，同时市场已对美伊冲突逐渐脱敏（4月底布油重回120美元，但伦敦金止跌于4500美元）；第二，鲍威尔在5月FOMC会议上再次表示加息不是基准预期，而即将上台的沃什大概率也只是纠结于降息推迟而非加息；第三，土耳其央行近期已连续4周回补黄金；包括波兰央行也已重申700吨黄金储备目标；甚至中国央行还在加大购金力度，最新月度购金数据8吨，为2025年以来最多；央行购金趋势仍在继续。诚然，金价的绝对顺风场景尚未到来。当前美伊冲突对市场心理的影响更多在于“胀”（以及相伴而来的紧缩担忧），而非“滞”，毕竟近期美国就业数据稳健，因此即便油价回落，市场现阶段也更愿意选择做多其他资产。但随海峡持续封锁，全球经济前景承压的风险或将逐渐暴露，宏观时钟终会有转到黄金的阶段。考虑到短期逆风已过，尽管顺风未至，但当前已是中长期重新布局黄金的较好时点。相关标的：紫金黄金国际、万国黄金集团、山东黄金；未覆盖标的：山金国际、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、鹏欣资源等。
（以上未覆盖标的不作为投资推荐）
2. 板块表现
本周上证指数涨幅1.65%，有色金属指数涨幅4.36%，跑赢大盘2.71%，在30个子行业中排名8。有色金属细分板块中表现前三为：其他稀有金属涨幅10.75%，黄金涨幅9.67%，铅锌涨幅7.83%。个股涨幅前三为福达合金（33.12%）、永杉锂业（23.72%）、云南锗业（22.94%）。个股跌幅前三为西藏珠峰（-11.28%）、国城矿业（-11.62%）、*ST利源（-14.19%）。。
3. 金属价格及库存
3.1新能源金属：钴价稳中有升，锂价上涨，稀土价格下降
钴：本周MB钴标准级均价为26.23美元/磅，相对4月30日价格+0.10%，合金级均价为29.38美元/磅，价格相对4月30日持平。国内方面，电钴本周价格+0.83%至42.55万元/吨。钴盐方面，硫酸钴与上周持平为9.45万元/吨（折金属46.10万元/吨），四氧化三钴与上周持平为36.35万元/吨（折金属50.49万元/吨），氯化钴价格+0.22%为11.56万元/吨（折金属47.77万元/吨）。
锂：本周，锂精矿价格+9.9%至2792美元/吨。锂盐方面，本周工业级碳酸锂价格+9.54%至18.95万元/吨，电池级碳酸锂价格+9.60%至19.40万元/吨，氢氧化锂价格+9.73%至18.05万元/吨。
稀土：本周，轻稀土方面，氧化镨钕价格-1.94%至75.8万元/吨；中重稀土方面，氧化铽价格-0.24%至611.0万元/吨，氧化镝价格-2.55%至134.0万元/吨。
3.2 基本金属：海内外基本金属价格普涨
国内方面，本周SHFE铜上涨2.54%至10.37万元/吨，SHFE铝下跌0.08%至2.44万元/吨，SHFE锌上涨2.85%至2.43万元/吨，SHFE铅上涨0.51%至1.67万元/吨，SHFE镍下跌1.59%至14.71万元/吨，SHFE锡上涨11.21%至42.63万元/吨。
国外方面，本周LME铜上涨4.51%至13573美元/吨，LME铝上涨0.83%至3503美元/吨，LME锌上涨2.05%至3430美元/吨，LME铅上涨1.00%至1975美元/吨，LME镍下跌2.96%至18892美元/吨，LME锡上涨9.47%至53877美元/吨。
3.3 贵金属：金价、银价上涨
贵金属方面，本周COMEX金价+2.2%至4731美元/盎司，COMEX银价+9.2%至80.87美元/盎司。
4. 风险提示
全球货币政策紧缩超预期：我们判断全球货币政策仍处于宽松周期，若发生政策转向或预期转向，或导致金属价格承压。
美元持续升值：美元与黄金等有色金属的走势一般有一定负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制黄金等有色金属价格。供需格局变化。
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